从信贷到货币,准备金‘池子’流向何方

文章正文
发布时间:2018-05-11 11:20

从信贷到货币,准备金‘池子’流向何方

2018-05-11 09:18来源:格隆汇货币/货币政策/外汇

原标题:从信贷到货币,准备金‘池子’流向何方

作者:中信债券明明

4月17日人民银行宣布下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利,形成了一种全新的降准方式。对于此次降准的表述,不同于年初刚刚施行的定向降准,也并非此前的普遍降准,主要针对目前存款准备金率基准较高的大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行,同时首次采取了置换MLF的操作方式,成为该次降准的最大特征。根据央行相关负责人的表述,本次降准1个百分点并置换约9000亿元MLF存量后,将释放月4000亿元资金。受降准信号的刺激,债券市场短期大幅走强,虽然降准+MLF置换的组合降低了降准对流动性的大幅冲击,是两种流动性调节工具的替代,并非货币政策取向的转变,但对市场仍然形成了不小的冲击。自2016年3月普遍降准后,两年后央行再次使用准备金工具,同时采用创新的操作方式。后文我们将回顾梳理历次准备金率调整的背景、操作方式和配套政策,有助于更加深入理解本次降准和当前货币政策的稳健中性取向。

存款准备金制度完善的关键时点:从信贷到货币

存款准备金政策三阶段作用和目标不同。我国存款准备金政策和制度的建立和完善经历了一个长期过程,其中1984年、1998年和2006年是较为关键的时间节点,由这三个时间点可以划分出的三个时间区间,是我国存款准备金制度建立和完善的三个阶段。

阶段一:制度初建,主要发挥信贷政策作用

1984年是存款准备金制度建立元年,至1998年改革前,存款准备金主要用于发放再贷款和支持政策性资金。我国存款准备金政策和制度实施始于人民银行1984年专门行使中央银行职责。此后的这一阶段,金融机构在人民银行开设“准备金存款”和“备付金存款”两个科目,其中“备付金存款”账户资金用于日常业务收支和资金清算,“准备金账户”则作为人民银行资金来源的一部分,用于发放再贷款和支持政策性资金的投放。这一阶段的准备金工具并非调控货币总量,而在于集中信贷资金、调整信贷结构。1984年存款准备金率较高,1985年为减轻银行负担统一下调至10%,此后人民银行层两度提高存款准备金率,从10%依次提高到12%、13%,主要目的在于缩紧银根、抑制80年代末的高通货膨胀。

阶段二:成为一般性货币政策工具

准备金工具演变为货币政策工具。1998年3月21日人民银行对存款准备金制度进行改革,准备金存款和备付金存款账户合并成准备金存款账户,法定存款准备金率从13%下调至8%,超额部分由金融机构自行确定,明确准备金缴纳方式和考核办法,存款准备金利率和罚息,以及一般性存款范围。1998年是存款准备金制度改革大年和分水岭,准备金从支付清算、信贷政策转变为一般性货币政策工具。

在经济面临下行压力、金融风险累积等问题下,一系列经济和金融改革措施出台。1998年,同业拆借市场恢复运行,促进金融机构法人地位加快自主经营、自负盈亏,再贴现利率生成机制完成改革,以及存款准备金制度改革等一系列金融市场化改革纷纷推出,化解了经济下行带来的风险。1996年以来我国经济增速快速下滑,物价水平由高通胀快速下降转为通缩,需求不足成为经济发展的主要制约因素,人民银行于1998年进行存款准备金制度重大改革,直接将法定存款准备金率由13%大幅下调至8%;1999年初,通缩现象并未得到遏制反而有加剧之势,人民银行进一步降准至6%以增加货币供应、刺激信贷。在宽松的货币政策下,我国经济回暖,GDP增速逐步回升,信贷规模快速扩张,通胀水平高涨,2003年人民银行提高法定存款准备金率至7%以防止货币信贷过快增长;2004年4月央行施行差别存款准备金制度并提准0.5个百分点至7.5%。

阶段三:准备金工具成为主要货币政策

随着我国金融制度的不断完善,2006年以后准备金工具成为人民银行长期倚重和使用的数量型货币政策调控工具。2006年前准备金工具仅仅使用过7次,而2006年至今则使用了44次,准备金工具成为主要的货币政策工具,对这一工具的使用也越来越熟练灵活。

其中,2006年至2011年中为提高存款准备金率的窗口,中小型存款类机构和大型存款类机构法定存款准备金由2006年初的7.5%上升到2011年6月底的19.5%和21.5%,是人民银行在面临银行信贷扩张、经济过热、楼市和股市泡沫所采取的紧缩性货币政策。

2011年底到2012年中,人民银行连续3次降准,大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2011年底的21.5%和19.5%分别下降到2012年6月的20%和18%。此论降准主要是人民银行应对“热钱”集中流出、外汇占款增加额大幅萎缩而提高流动性供应,同时降低商业银行的准备金需求。

2012年中到2014年底为降准政策空窗期,2015年2月到2016年3月人民银行开启了新一轮降准窗口,期间人民银行共实施5次降准,大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率分别下降到17%和15%。这一时期的降准,主要是出于维稳经济的目的,推出众多宽松货币政策,进一步放宽流动性。

2018年初实施定向降准以加大对小微企业发展的财政金融支持力度;2018年4月25日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同时使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。两次降准(定向降准)均是出于引导金融机构加大对小微企业的支持力度,在控制和调节流动性总量的同时引导流动性结构的均衡。

准备金工具目的:从对冲到主动投放

2006年至2016年这十年间,准备金工具呈现5个操作窗口期。2006年以来准备金工具的频繁使用,总的来说准备金工具的使用经历了五个时期:(1)2006年~2008年中,连续19次提高存款准备金率,其中2017年和2018年上半年几乎每个月都会宣布提高法定存款准备金率0.5个百分点;(2)2008年9月至12月,共4次宣布降低存款准备金率,大型存款类机构存款准备金率从17.5%下调至15.5%,中小型存款类机构准备金率从17.5%下调至13.5%,体现出差别准备金及中小型存款机构定向优惠的特点;(3)2008年底~2011年中,共13次提高准备金率;(4)2011年底~2012年中,3次下调存款准备金率;(5)2015年初~2016年3月,5次下调存款准备金率。提高准备金率对冲外汇占款变化。

对冲外汇占款变动

2008年前的持续上调存款准备金利率主要处于两个方面的考虑:国内经济和投资出现过热迹象,对外贸易顺差持续扩大导致国内流动性过剩。一方面,实际上2006年以来国内经济基本面出现了过热的继续,投资需求持续膨胀,固定资产投资大幅上行至30%以上,货币信贷增长较快,通胀水平也有上行趋势,人民银行于2006年下半年开启提准窗口以抑制货币信贷总量过快增长,从而抑制投资过热和通货膨胀。可以看出这一阶段通过提高存款准备金对抑制固定资产投资确实产生了较大影响。另一方面,加入WTO后,2004年起我国对外贸易表现尤为强劲,经常项目持续出现大幅顺差;与此同时国内利率水平自2005年后大幅下行,2006年保持较大水平推高了股票等资产的价格,吸引大量境外资金流入国内进一步推升股票和房地产价格,资本与金融项目也呈现出较大顺差。在持续双顺差背景下,央行外汇占款规模迅速攀升,并被动地向国内释放了大量流动性,造成了国内流动性过剩的局面。提高存款准备金率能有效锁住多余的基础货币并通过降低货币乘数的方式进一步抑制货币供应量的快速增长。

2008年下半年的降低存款准备金率出于应对全球金融危机而采取的适度宽松的货币政策,保证银行体系流动性充分供应,促进货币信贷稳定增长。随着美国次贷危机的爆发并迅速波及到全球其他市场,我国宏观经济也收到冲击,经济增速放缓、货币供应量增速下行,其背后房地产开发投资增速从2008年下半年开始迅速下跌,虽然基建投资增速快速上升,但固定资产投资增速并没有大幅上行,国内基本面下行压力要求货币政策转松。与此同时,经常项目仍然保持较大的顺差,资本与金融项目开始出现较大逆差,外汇占款规模扩张速度明显放缓。这一阶段降低准备金率仍然处于提高准备金率的周期内,只不过受制于全球经济危机和国内经济风险而暂时妥协,贸易顺差和外汇占款增长仍然延续(图6)。

2010年起提高存款准备金率的初衷还是对冲外汇占款的增长,但这一次的情况更为复杂,主要矛盾不再是传统货物和服务贸易顺差,而在于资本流入。随着金融危机创口的慢慢复原,全球贸易有所回暖,我国国际收支表中经常项目顺差企稳,而大量海外“热钱”的涌入造成了资本和金融项目大规模顺差,且其规模一度远超贸易顺差(图5)。在这样的背景下,人民银行通过持续提高存款准备金率来锁住基础流动性,避免流入的“热钱”不断推升股票、房地产等资产价格,抑制金融风险的集聚。

主动投放满足流动性需求

资本流入有效遏制后外汇占款变动转负,货币供应量增速显著下滑,国内投资增速走低,经济存在下行压力,这种情况下货币政策需适度偏松以对冲压力。在外汇占款快速增长的冲击结束后,此前高企的存款准备金率对流动性的锁定和对货币乘数的削弱作用更为显著,流动性缺口开始持续放大。这一背景下,适当降低存款准备金更为方便实惠。

相较于人们银行开展公开市场操作来满足流动性需求、弥补流动性缺口,降低存款准备金率有三个方面的优势:(1)降低存款准备金率能一次性释放较大规模流动性,有利于满足流动性需要;(2)通过扩大货币乘数来支撑货币供应量,为实体经济提供信贷支持;(3)降准成本低于公开市场操作,更为便捷。这种方式往往会造成流动性环境的广泛宽松。

降准置换MLF操作:更关注结构

2017年以来经常项目顺差仍然有缩小趋势,资本与金融项目则保持在0附近,外汇占款保持稳定规模,由外汇占款变化引起的流动性过剩或需求都不明显,外部环境实际上并不能促使人民银行采取降准措施。回到国内,经济下行、金融改革的推进实际上成为降准的主要原因。

2018年4月的降准具有明显的结构优化的特征。采取降准+置换MLF的组合,实际上是公开市场操作的逆向思维。2017年以来金融去杠杆的持续推进收紧了银行体系的资金面,流动性分层的现象十分显著,其内在原因很重要的一方面就是流动性投放的二元结构,即人民银行通过公开市场操作向一级交易商提供流动性,再由一级交易商传导至其他金融机构,这样一来,原本流动性就好于中小型金融机构的一级交易商更加受到流动性滋润。2018年货币政策有所偏转,流动性环境较去年明显偏松,这就需要人民银行的流动性投放。如果再继续去年的公开市场操作方式,流动性二元结构还是难以缓解。降准置换MLF存量的方式,一方面能投放较小规模的流动性,维持流动性水平的合理稳定,另一方面对冲大型金融机构的MLF到期、不进行流动性净投放,但向小型金融机构投放流动性,有助于改善流动性结构。

降准置换MLF的操作并非似前期对冲外汇占款变化,也不是简单地大水漫灌刺激投资等经济基本面,该组合更加关注结构性优化。当前宏观经济面临的不是GDP增速下滑的风险,而是进行经济发展结构转型的要求。除了经济结构需要优化转变,金融体系内部也面临结构性变化和改革,其中资产回表过程的银行资产负债表调整就是其中关键一环。降准置换MLF的操作预计还将采用,流动性环境上还将保持偏松。

债市策略

回顾存款准备金制度的建立和完善,以及准备金工具的发展过程,当前降准置换MLF操作有别于前期对冲外汇占比变动和主动投放流动性,该组合更加强调结构性优化。通过降准置换大型金融机构的MLF存量不进行净投放,降低中小金融机构准备金率实现基础货币净投放,是解决前期流动性二元结构的有效办法。降准置换MLF的操作预计还将采用,流动性环境上也将保持偏松。我们仍认为10年期国债收益率中枢的合理水平在3.4%-3.6%区间。

来源:明晰笔谈返回搜狐,查看更多

责任编辑:

声明:本文由入驻搜狐号的作者撰写,除搜狐官方账号外,观点仅代表作者本人,不代表搜狐立场。

阅读 ()

文章评论
—— 标签 ——
首页
评论
分享
Top